基于所有权的实体资产代币化：一条合规可行的新路径

近年来，实体资产（Real-World Assets, RWAs）上链成为区块链与传统金融融合的重要趋势。然而，真正制约其发展的并非技术瓶颈，而是监管环境的不确定性。前美国证券交易委员会（SEC）法律顾问、现Sologenic首席法务官Ashley Ebersole指出，随着监管态度逐步从“执法优先”转向“对话合作”，基于真实所有权的RWA代币化正迎来合规落地的关键窗口期。

监管困境曾是RWA发展的最大障碍

Ebersole于2015年加入SEC，并参与了该机构早期关于加密资产与证券法适用性的内部工作组。2017年SEC发布《DAO报告》，明确将符合“投资合同”定义的代币纳入证券监管范畴。此后两年，SEC采取以执法为主的策略，几乎未与行业展开持续政策对话。

“我原本预计在任期内会看到更多政策制定的转向，但并未发生。”Ebersole向Cointelegraph坦言。

在他离任后不久，Gary Gensler于2021年4月出任SEC主席，监管立场进一步收紧。SEC工作人员被限制与加密企业接触，导致行业缺乏清晰指引，难以设计出真正合规的RWA产品，严重延缓了链上证券模型的商业化进程。

合规RWA如何运作？所有权是关键

真正的所有权 vs. 价格合成敞口

当前RWA市场正快速扩张。渣打银行预测，到2028年，非稳定币类RWA市值有望突破2万亿美元，主要由代币化股票、基金等传统金融工具驱动。BlackRock、摩根大通等巨头已积极布局。

Ebersole强调：“存在一种完全合规的代币化方式——它必须建立在真实所有权基础上。”他举例说明了一种可行模型：

用户购买代币时，由持牌清算经纪商同步购入对应股票；
代币在链上即时铸造，代表对该股票的合同性权利；
持有者享有分红、投票权等完整股东权益。

这与仅提供价格敞口的“合成型”代币有本质区别。后者不涉及底层资产的实际持有，也不赋予法律上的股东身份。2025年7月，Robinhood推出的OpenAI代币化产品即属此类，遭OpenAI官方否认，因其未获股权转让授权。

全球合规的复杂性不容忽视

地域割裂与法律碎片化

尽管区块链无国界，但证券法规仍高度本地化。Ebersole警告：“一个在美国合规的RWA结构，在欧盟或亚洲可能完全不适用。”不同司法辖区对许可、披露、分销等要求差异显著，形成“合规迷宫”。

以Robinhood为例，其代币化股票产品仅面向欧盟用户，且被MiFID II归类为“基于区块链的衍生品”，不赋予底层股票所有权，仅追踪价格。截至2025年底，该平台已代币化1,493只股票及ETF产品。

收益机制的监管红线

另一敏感领域是“收益”（yield）。Ebersole指出，监管机构严格区分两类收益：

主动收益：如通过参与验证获得的奖励，通常不被视为证券特征；
被动收益：仅因持有代币而自动产生的收益，极易触发“豪威测试”，被认定为证券。

“如果你买入一项资产，仅仅因为持有它就获得固有收益，监管者仍会将其视为证券的核心标志。”这一原则持续影响产品设计，即便当前SEC对质押等机制态度有所缓和。

监管风向转变：从对抗走向协作

近期SEC内部出现重要转向。随着Paul Atkins等新领导层加入，机构开始将区块链视为金融市场基础设施的潜在载体，而非天然风险源。Ebersole观察到：

“如今SEC更愿意与行业对话，他们会说：‘如果你试图做我们希望推动的事，你会怎么做？’”

这种开放姿态为合规RWA模型（如通过持牌中介与托管安排实现的代币化股票）从概念走向生产铺平道路。尽管跨境分发与收益结构仍存法律摩擦，但Ebersole认为，若监管与市场持续协同，未来或可催生更适配数字资产特性的专门规则。

常见问题解答

什么是“基于所有权的RWA代币化”？

指代币直接对应底层实体资产（如股票）的真实所有权，持有者享有分红、投票等法定股东权利，而非仅获得价格波动敞口。

为什么很多RWA项目只在特定地区上线？

因各国证券法规差异巨大，同一产品难以全球合规。例如欧盟MiFID II将无所有权代币视为衍生品，需单独申请牌照，故平台常采取区域化策略。

代币附带“自动收益”为何容易被认定为证券？

根据美国“豪威测试”，若投资者因被动持有资产而期待利润，且利润依赖他人努力，则构成投资合同。因此，无条件发放的收益是典型证券特征。

普通投资者如何判断RWA产品是否合规？

可核查三点：1）底层资产是否由持牌机构托管；2）代币是否赋予法律认可的权益（如分红权）；3）发行方是否在目标市场持有相应金融牌照。

SEC态度软化是否意味着RWA已完全合法？

并非如此。现有证券法仍全面适用，但监管从“先罚后谈”转为“先谈后建”，为企业提供了合规设计空间。最终合法性仍取决于具体结构是否满足各司法辖区要求。